国君固收
报告导读：
本次德尔股份总共发行不超过5.65亿元可转债。优配：每股配售5.38元面值可转债；仅网上发行，T-1日（7-17周二）股权登记日；T日（7-18周三）网上申购；T+2日（7-20周五）网上申购中签缴款。配售代码：；申购代码。
本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA信用债估值和5年AA-信用债估值平均YTM6.48%计算，纯债价值为80.35元，YTM为2.80%，债底保护较弱。发行6个月后进入转股期，初始转股价35.26元，7月16日收盘价为35.03元，初始平价99.35元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债的潜在稀释比率约为15.37%，稀释比例较大。
公司主要从事泵、电泵、电机、汽车电子、隔热、降噪及轻量化等产品的生产和销售。年5月，公司完成对德国CCI企业的收购，进一步向多元化产品种类布局。近年来，公司正在积极开拓用于制动和传统系统的泵及电泵、EPS电机及PEPS等新的汽车电子产品，完成向系统整体解决方案提供商的转型。年一季度，公司实现营业收入8.38亿元，同比增长.68%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长51.36%，毛利率为30.84%。目前公司市值为37亿元左右，PETTM在25倍，估值水平较为合理。
绝对估值法，标的股票过去60天和天的年化波动率分别为55%和38%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为20%左右，以年7月16日正股价格计算的可转债理论价格为-元。相对估值法，同等平价附近的太阳转债、大族转债转股溢价率分别为17.91%和16.24%，主业类似的新泉转债上市初期的转股溢价率区间为。考虑到德尔股份当前股价对应的转债平价位于面值附近，我们预计德尔转债上市首日的转股溢价率区间为，当前价格对应相对估值为~元。综合考虑，预计德尔转债上市首日价格在-元之间。
德尔股份总股本1.05亿股，前十大股东持股比例66.33%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余3.96亿元供投资者申购。假设平均单户申购上限为万，假设有15万人参与申购，预计中签率在0.%附近。考虑到当前平价较高，建议可参与一级市场申购，二级市场逢低配置。
1.投资建议
预计德尔转债上市首日定价区间为~元。按照年7月16日收盘价计算，德尔转债对应平价为99.35元。同等平价附近的太阳转债、大族转债转股溢价率分别为17.91%和16.24%，但由于德尔转债评级仅为AA-，低于太阳和大族的AA+，转股溢价率上应有所压缩。另一方面，主业类似的新泉转债上市初期的转股溢价率区间为，更具参考意义。考虑到德尔股份当前股价对应的转债平价位于面值附近，我们预计德尔转债上市首日的转股溢价率区间为，当前价格对应相对估值为~元。绝对估值下，理论价格为~元。综合考虑，我们预计德尔转债上市首日的定价区间为~元。
可参与申购，二级市场逢低配置。公司主要从事泵、电泵、电机、汽车电子、隔热、降噪及轻量化等产品的生产和销售，主要产品广泛应用于转向、传动、制动、汽车电子、车神辅助驾驶系统。年5月，公司完成对德国CCI企业的收购，进一步向多元化产品种类布局。年德国CCI超额完成业绩承诺，实现率高达%，使得公司合并报表收入突破25亿元，同比增长.06%，归母净利润达到1.31亿元，同比增长19.72%。公司作为转向泵行业龙头，正在积极开拓用于制动和传统系统的泵及电泵、EPS电机及PEPS等新的汽车电子产品，努力打造新的利润增长点。公司已经从一个单一提供汽车零部件的企业向系统整体解决方案提供商转型，产品应用范围不断拓宽，市场竞争力正在增强。考虑到当前平价较高，公司18年上半年业绩预告中显示净利润同比增长45.13%~67.21%，建议可参与一级市场申购，二级市场逢低配置。
2.发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为5.65亿元，网上申购及原股东配售日为年7月18日，网上申购代码为“”，缴款日为7月20日。公司原有股东按每股配售5.38元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“”。网上发行申购上限为万元，主承销商光大证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.69亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为35.26元/股，转股期限为年1月24日至年7月18日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于投向年新增50万台电液泵项目（二期45万台电液泵）和年新增万台汽车自动变速箱油泵项目。
3.正股基本面分析
公司简介：
国内领先的汽车零部件系统供应商。公司主要从事泵、电泵、电机、汽车电子、隔热、降噪及轻量化等产品的生产和销售，主要产品广泛应用于转向、传动、制动、汽车电子、车神辅助驾驶系统。年5月，公司完成对德国CCI企业的收购，进一步向多元化产品种类布局。经过长时间的积累，公司目前下游客户多为国内外优质整车制造企业，包括戴姆勒、奥迪、大众、宝马、福特、上汽通用五菱、比亚迪、吉利、东风康明斯等。年一季度，公司实现营业收入8.38亿元，同比增长.68%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长51.36%，毛利率为30.84%。近期，公司发布年半年度业绩预告，预计归母净利润将达到~00万元，同比增长45.13%~67.21%。公司18年上半年业绩大幅增长的原因主要是原有业务的快速提升和德国CCI的并表贡献。
公司经营分析：
除去CCI，公司17年前十大客户收入占比达50%。17年公司前十大客户中包含吉利汽车、江铃汽车、恒隆集团、比亚迪、一汽解放、一汽解放无锡柴油机厂、上海汽车、云内动力、东风康明斯、江铃汽车。前十大客户销售总额接近4亿元，占比达到50%（不含CCI），其中吉利汽车收入占比最大，为9.32%。从年5~12月，CCI的前五大客户来看，戴姆勒、奥迪/西亚特、宝马、福特、大众/斯柯达合计销售收入为12亿元，占比接近70%。
年德国CCI超额完成业绩承诺。年5月，德尔股份以19.37亿元收购了德国CCI的%股权，在汽车零部件领域深化布局。根据《业绩补偿协议》，CCI承诺~年扣非净利润分别不低于万元、万元和万元。年，CCI最终实际完成净利润达万元，超额完成业绩承诺，实现率达到%。
转向泵行业龙头，积极开拓新的业务方向。公司的转向泵产品市场占有率较高，在国内同行业中处于龙头地位。同时近年来，公司积极开拓用于制动和传统系统的泵及电泵、EPS电机及PEPS等汽车电子产品，努力打造新的利润增长点。公司已经从一个单一提供汽车零部件的企业向系统整体解决方案提供商转型，产品应用范围不断拓宽，市场竞争力正在增强。
行业竞争格局分析：
国内厂商主要在低端汽车零部件领域竞争。中国目前是全球最大的汽车销量市场，但国外厂商长期占据着高端汽车零部件领域，国内汽车零部件行业存在“小、零、散、乱”的局面，而且大多集中在低端产品领域，面临较大的生产压力。目前，我国共有1万多家汽车零部件企业，虽已出现了专业化的零部件生产商，但由于起步较晚，与国际零部件巨头相比仍有不小差距，行业集中度相对较低。近年以来，随着国外整车厂商加强与内资车企的合作，以及国产自主品牌的快速崛起，国内零部件厂商研发能力和技术实力得到显著提升，逐步进入一些优质车企的供应商体系。整个汽车零部件行业正经历从国外向大陆转移的过程。
公司的主要竞争对手来自于两个子行业：泵及电泵产品行业、降噪隔热产品行业。在泵及电泵产品领域中，公司的主要竞争对手有采埃孚、永信发谷、万安泵业、济南液压泵有限责任公司、合肥长源液压、泊姆克（天津）液压、株式会社捷太格特、圣龙集团、红宇精密、麦格纳、湘油泵等。在降噪隔热产品领域中，公司的主要竞争对手有HPPlezer、IAC、IntierAutomotive、Faurecia、Rochling、Lydall、Atutoneum等。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.65亿元，将主要用于投向年新增50万台电液泵项目（二期45万台电液泵）和年新增万台汽车自动变速箱油泵项目。
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国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
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